BOB博鱼·(Boyu)|铜价若跌破4000美元 嘉能可或“死期不远”

2000年以来，嘉能可因对上游矿山的保守收购，经营杠杆大幅提高，同时也不断扩大了风险子母。预示大宗商品牛市红利完结，熊市到来，公司盈利较慢下降，特别是在铜等有色金属价格的下跌，使其陷于流动性危局之中。

目前来看，铜价的走势，是掌控嘉能可轮回的紧箍咒。“铜矿是嘉能可现金流的众多来源。如果铜价暴跌每磅2美元(或每吨4400美元)一线，那就要为嘉能可的财务部门捏把汗了，因为在那种情况下，这家公司的营业收入不会耗尽。”巴克莱分析师指出。

LME铜价近期企稳声浪并重返5300美元/吨一线，但价格能早已触底吗，嘉能可不会起死回生吗?单从铜价的基本面上看，或许并不悲观。铜市风暴 扼住嘉能可命脉九月下旬以来，嘉能可经营状况好转，评级上调，公司实施了七项缩减债务的计划，造成其股份波动轻微，并对大宗商品特别是在是有色金属价格构成显著冲击，纳敲“倒闭”警报，引起市场对嘉能可会否沦为“雷曼第二”的忧虑情绪。

但在这个全球仅次于锌生产商发布计划缩减大约三分之一的锌产量之后，有色金属价格集体大上涨，截至上周五收盘，LME锌价上涨10.28%，报1851美元/吨，据报为1989年来仅次于涨幅;LME铜价亦下跌2.73%，报5300美元/吨。同时，嘉能可回应其业务依然“强大”，且享有安全性的融资来源，此举继续记起了市场对其300亿美元巨额债务的忧虑。

在伦敦市场上，嘉能可的股价大幅度下跌，与9月28日刷新了历史最低跌幅时的股价比起，涨幅相似一倍。嘉能可最坏的时期或已过去，然而，风险未中止。“嘉能可暂不倒闭有可能，其减债计划采行的是弃铜健锌的策略。

”东证期货分析师郭华回应，短期内嘉能可倒闭的可能性较低，但评级有可能会被更进一步上调。当然，如果铜价更进一步暴跌，嘉能可将雪上加霜。目前，嘉能可早已构成了金属及矿产、能源产品、农产品等三大业务板块，分别占到销售收入的59%、29%和12%。

金属和矿产类产品中的铜、镍、锌，分别贡献了2014年业绩的36%、7%和5%。而从嘉能可股价与铜价波动来看，两者相关性较高，大约为0.89。

铜价的走势，沦为掌控嘉能可轮回的紧箍咒。嘉能可财报表明，因铜价暴跌，该公司2015年上半年盈利骤减56%，并上调了其交易部门的盈利预期。

“实际的实体铜流动量和库存水平表明当前铜价不合理。对冲基金此时此刻正在抨击大宗商品。

”嘉能可首席执行官Ivan Glasenberg在8月份一次电话会议上回应。今年的铜市波谲云诡，年初触目惊心的瞬时下跌令人印象深刻印象。1月12日至1月14日的三个交易日，LME铜在6000美元/吨关口忽然遭遇空头巨量砸盘，三个交易日的跌幅近10%，英国《金融时报》报导称之为，来自中国的对冲基金——浑沌投资，是鼓动铜市风暴的那只蝴蝶。一位相似葛卫东的知情人士告诉他中国证券报记者，浑沌投资只是“顺势交易”，跟上了价格暴跌而已，外媒过分高估。

上海一家投资机构的金属交易员猜测，铜价这波暴跌或是浑沌投资在6000美元/顿关键方位上“砸盘”，并且起着了最重要起到，造成期货价格再次发生下跌，因这一点位有很多期权，一旦砸破之后不会引发连锁反应。这次下跌之后，铜市消耗了数月时间来恢复元气，但在今年5月18日站上6400美元/吨关口的LME铜再次拐头向上。至8月24日间，短短69个交易日内，LME铜价跌幅高达22.79%，低于下探至4855美元/吨。

此轮下跌，将嘉能可推上了倒闭边缘。与此同时，嘉能可的股价也遭遇空头大手笔狙击手，在投资者的可怕挤兑下，9月28日嘉能可股价下跌近30%，创历史仅次于跌幅并创下历史新高。自2011年上市以来，嘉能可股价早已跌到去87%。

据媒体透露，敲推倒嘉能可的是两家国际对冲基金——英国对冲基金Lansdowne Partners和美国对冲基金Passport Capital。前者是欧洲仅次于的对冲基金之一，管理资金规模约265亿美元;后者正式成立于2000年，管理资金规模为41亿美元。

其中，英国对冲基金Lansdowne Partners于8月27日卖空1.177亿股，占到流通股总数的0.8%，是嘉能可仅次于空头。涉及测算预计，嘉能可股价下跌使得该基金账面盈利8776万英镑。

美国对冲基金Passport Capital则是第二大空头，其于9月2日合计做空1.06亿股。据测算，嘉能可股价下跌早已使该对冲基金账面盈利大约8000万英镑。断臂求生存 沦落鱼肉目前，铜价虽然急跌之后继续止跌声浪，但其羸弱的基本面为市场熟悉，这会否沦为折断嘉能可的最后一根稻草呢?“从各大铜企的营业状况来看，嘉能可目前的确正处于尤为差劲的境地。

资产负债率已多达65%，长时间水平应当在40%—60%，但是离倒闭尚早。从2016年嘉能可须要缴纳的利息15-20亿美元来看，债权人的可能性很低。”郭华说道。

9月，嘉能可宣告，展开最低25亿美元的建议股本集资(集资已全面取得允诺)，连同额外资本挽救/缩减债务措施，两项总计总价值高达102亿美元，以及若干其他投资人组优化及成本缩减措施，目标是于2016年底前将清净债务缩减至200亿美元数字的低位。其中关闭了在非洲的两个铜矿，另外也对于智利铜矿展开了减产，牵涉到的铜总供应为60万吨。

从基本面来看，郭华指出，此举对于减轻铜供应不足压力是不利的。但对于锌，嘉能可却实行了挤兑库存的措施，这指出除了铜在嘉能可的经营当中占据较小比重外，铜方面的风险子母有可能更大。嘉能可减债计划对于铜价不利好起到，特别是在是在中短期。因此，郭华指出LME铜价在5000美元/吨仍有较强承托，但问题的关键仍是下游市场需求的不振，长线以星期一低沽机居多。

咨询机构英国商品研究所(CRU)早于在今年年初就预计铜价在未来18-24个月内有可能还将持续暴跌，因铜市供应减及仅次于消费国中国市场需求上升的影响。“从成本承托看作，铜的最好，锌的最弱。基本面最好、跌幅有可能还有较小空间的铜目前只为几乎成本90%分位线，如果扣减其副产品收益，只看其现金成本，目前5200美元/吨的价格约对应75%-80%分位线附近。

CRU指出，除非铜价长年正处于75%的成本分位线4600美元/吨以下，否则会有大规模的铜矿减产再次发生。”安信证券分析师齐丁等回应。据安信证券测算，如果按照金属矿产贸易占到贸易收益的比重20%计算出来，铜、锌、镍的挤兑量约为26.4、24.5和2万吨。

如果考虑到嘉能可以囤货操控大宗价格升水的商业模式，金属矿产有可能在库存中比例偏高，假设为60%，铜、锌、镍的挤兑量约为73.8、68.6和5.5万吨。那么，嘉能可会否在有色金属价格企稳之后，再行展开挤兑以转往资金呢?齐丁指出，嘉能可现有库存的挤兑对大宗价格的影响并远比大，且正在消失。

一是库存挤兑的价格风险早已基本对冲，对公司业绩影响不大;二是铜的挤兑压力小于锌，但公司有可能自由选择“保铜抛掷锌”的策略;三就是指LME库存变化看，嘉能可挤兑锌的风潮有可能早已过去。关键是在预期层面，嘉能可的市府不道德可能会带给大宗价格、股价、债券评级、矿山卖价陆续好转的恶性循环，甚至不会给类似于嘉能可的矿业公司带给流动性危机，从而引起更进一步的库存挤兑和资产孙家。这种可能性无法回避，目前看上去还远比大。瑞银(19.75, -0.04, -0.20%)分析师Myles Allsop分析说道，嘉能可可以通过出售资产将300亿美元债务增加三分之一。

嘉能可的人十分稳健，如果变卖农业资产可以筹得100-120亿美元来解决问题资产负债表上的所有顾虑，他们不会慎重考虑。据路透社报导，有熟悉内情的消息人士透漏，嘉能可正在与沙特阿拉伯主权财富基金、中粮集团以及加拿大的养老基金进行谈判，将出售旗下农业资产的一部分股份。中粮集团仍未早已置评。

另据彭博社报导，两名熟悉内情的消息人士透漏，新加坡主权财富基金等投资者都已回应出有了无意并购嘉能可旗下农业业务少数股份的兴趣，其他一些参予了可行性谈判的投资者还包括三井公司等日本商行，以及最少一家加拿大养老基金。嘉能可早已聘请了花旗集团和瑞士信贷(25.08, 0.31, 1.25%)集团来负责管理这项股份出售交易的运作。据花旗集团报告讲解，整个嘉能可农业部门的总价值最低平均105亿美元。嘉能可于是以谋求出售该部门的少数股份，其主要业务是专门从事小麦、棉花、大豆和糖等商品的贸易活动。

即便如此，嘉能可能否成功童年流动性危机，否不会打开恶性循环?齐丁指出，以下五个方面仍须要更进一步仔细观察：首先，大宗商品价格否不会更进一步下跌，造成经营现金流更进一步好转;第二，公司股价否不会企稳，以确保25亿美元回购已完成;第三，信用评级否不会上调，从而使其负债成本上升，甚至贷款求得性上升;第四，出售贵金属、农业资产否能在适合的价格成功买入，否还必须更进一步贱价出售部分核心优质资产;第五，膨胀营运资产时，挤兑库存否不会引发大宗商品的供应压力，造成更进一步杀跌。“嘉能可事件带给三点救赎：一是原本在大宗商品牛市中风光无限的轻资产、高杠杆模式，在熊市中不会面对周期的惩罚。

二是接下来可能会有更加多的大宗商品企业的微观结构经常出现可较慢好转或瓦解，这将沦为大宗商品市场出清的加速器。三是考虑到当前宏观环境，嘉能可事件短期内带给的大宗商品杀跌可能会筹划一次声浪，建议注目锌、铜和黄金的声浪机会。

同时，类似于嘉能可的资产挤兑很可能会带给不俗的矿山项目和收购价格，这为当前现金充足、融资具备优势的企业带给抄底的好良机。”齐丁回应。

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